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“a rising tide lifts all boats”
(J. F. Kennedy),
but “only when the tide goes out
do you discover who’s been swimming naked”
(W. Buffett)

 

Das gilt auch für die Finanzierungsstruktur von Immobilienunternehmen: Wenn die aktuelle Liquiditätsschwemme der nächsten -verknappung weicht, werden derzeit noch latente Risiken in Finanzierungsstrukturen von Immobilienunternehmen offengelegt. Für ein Gegensteuern ist es dann jedoch bereits zu spät.

Risikomanagement von Immobilienunternehmen fokussiert sich typischerweise auf die asset-Seite der Bilanz. Die Erfahrung zeigt jedoch, dass Finanzierungsrisiken mindestens im gleichen Maß die Existenz von Unternehmen gefährden können.  

Konjunkturindikatoren mit verhaltenem Ausblick haben derzeit Hochkonjunktur - auch hinsichtlich der Immobilienmärkte in Deutschland. Dies bedeutet nicht, dass eine Korrektur der Märkte unmittelbar bevorsteht, jedoch steigt deren Wahrscheinlichkeit in näherer Zukunft. Nach einer anhaltend positiven Entwicklung auf den Immobilienmärkten seit der letzten Finanzkrise und angesichts der erreichten historisch hohen Bewertung ist es ja letztendlich eine Frage der Zeit, wann eine zyklische Wende einsetzt.

Eine solche Korrektur setzt auch nicht einen deutlichen Anstieg der Zinsen voraus. Ein Szenario, in dem die EZB die Leitzinsen unverändert lässt und die Immobilienmärkte nur die konjunkturelle Entwicklung nachvollziehen, ist durchaus realistisch.

Aus einer solchen Korrektur resultieren nicht nur Immobilienrisiken, sondern auch Finanzierungsrisiken. Zusammen mit einer angemessenen Einbeziehung von Risikomaßen zur Finanzierung in das Risikoreporting erhöht das vorausschauende Management dieser Finanzierungsrisiken die Krisenresilienz des Unternehmens und schützt die Organe im Krisenfall.   

Die aktuell für Schuldner geradezu paradiesischen Zustände auf den Immobilienfinanzierungsmärkten sorgen für schier unerschöpfliche Liquidität zu historisch günstigen Konditionen. Eine Vielzahl neuer Finanzierungspartner ist in den letzten Jahren auf der Jagd nach Rendite neu in den Markt eingetreten, die verschärfte Konkurrenz sorgt für immer weniger relevante covenants. Kapitalmarktfinanzierungen, so sinnvoll und effizient sie für die großen Immobilien-Kapitalgesellschaften sind, befriedigen inzwischen auch die Liquiditätsbedürfnisse eher intransparenter Unternehmen mit begrenztem track-record.

In der letzten, großen Finanzkrise versiegte die bis dahin im Überschuss vorhandene Liquidität quasi über Nacht. Der Kapitalmarkt stand als Finanzierungsquelle von plötzlich nur noch für sehr gut geratete Adressen zur Verfügung. Finanzierer, die gestern noch bereitwillig auch nachrangige Tranchen zu attraktiven Konditionen bereitgestellt hatten, stellten damals hastig ihre Aktivitäten ein. Banken vergaben weiterhin Kredite, beschränkten sich aber weitgehend auf die Verlängerung bereits vergebener Kredite und die Unterstützung langjähriger Bestandskunden. Und das auch nur zu deutlich veränderten Konditionen. Offene Kreditlinien wurden tw. gekündigt. Zugesagte, jedoch noch nicht vertraglich fixierte Kredite, wurden verschiedentlich zurückgezogen. Bisweilen wurden noch nicht gezogene Kredittranchen nur unter erheblichen zusätzlichen Bedingungen ausbezahlt. Neue Kredite bei neuen Finanzierungs-Partnern zur Realisierung von Projekten hatten monatelang Seltenheitswert.

Die Stabilität des Finanzsystems wurde in den letzten Jahren deutlich verbessert, die grundsätzlichen Reaktionsmechanismen bleiben aber unverändert wirksam. Bei wahrnehmbaren Marktkorrekturen werden Risikobewertungsmaßstäbe angepasst, Risikoüberlegungen gewinnen massiv an Bedeutung in den Entscheidungsprozessen, die Risikomanager dominieren die Diskussionen, die resultierende Finanzierungszurückhaltung dämpft die Nachfrage auf den Immobilienmärkten. Die Entwicklungen an den Immobilienmärkten und Immobilienfinanzierungsmärkten verstärken sich wechselseitig.

Unabhängig von der Verfügbarkeit von Liquidität zur (Re-)Finanzierung von Immobilieninvestitionen und -projekten führen Wertkorrekturen und die mit konjunkturellen Schwächephasen verbundenen Probleme von Mietern vermehrt zu covenant-Brüchen. Die Folgen sind Verknappung von laufender freier Liquidität aus der operativen Tätigkeit bzw. zur Notwendigkeit, zusätzliches Eigenkapital einzuschießen.

Angesichts der aktuell noch sehr entspannten Situation auf den Immobilien- und Immobilienfinanzierungsmärkten kann und mag man sich solche Negativszenarien kaum vorstellen. Manchen mögen sie auch übertrieben pessimistisch erscheinen. Die Erfahrungen der vergangenen Krisen zeigen jedoch, dass die Realität die zuvor erwarteten Risikoszenarien durchaus auch noch übertreffen kann.

Kaum jemand wird in der Lage sein, den exakten Wendepunkt im Zyklus zu bestimmen, und auch den Verlauf der nächsten Krise werden wir - wie bei der letzten - erst im Nachhinein erklären können. Umso drängender stellt sich die Frage, wie sich Immobilienunternehmen auf eine Korrektur der Finanzierungsmärkte so vorbereiten können, dass sie diese nicht nur ohne Schäden überstehen, sondern auch die sich gerade in schwierigen Marktphasen bietenden außerordentlichen Ertragschancen für sich nutzen können.

Börsen-gelistete Immobilienunternehmen sind verpflichtet, im Rahmen des regelmäßigen Reportings ihre Risiken und damit auch die Finanzierungsrisiken darzustellen. Doch auch für Unternehmen, die nicht diesen Transparenzerfordernissen unterliegen, sollte die Beantwortung zentraler Fragen des Risikomanagements für die Passivseite der Bilanz zum Standardrepertoir der regulären internen Berichterstattung gehören:

Ist die Struktur der Finanzierungspartnerschaften ausreichend diversifiziert und robust, um im Krisenfall auch bei gleichzeitigem Eintreffen von mehr als einem der oben beschriebenen Ereignisse auf den Finanzierungsmärkten die Neu- und Refinanzierung von Projekten zu gewährleisten? Oder bringt der Ausfall einer einzigen zentralen Finanzierungsquelle das Unternehmen an den Rand einer Existenzkrise?

Sind die Reichweiten der bestehenden Finanzierungen ausreichend, um auch Verzögerungen bei der Realisierung von Projekten zu unterstützen? Sind die Restlaufzeiten der Bestandsfinanzierungen ausreichend und gut gestreut, oder fallen größere Refinanzierungen zeitlich nahe zusammen?

Wären in einem realistischen downside-Szenario die aus covenant-Brüchen resultierenden Einschränkungen der Liquidität und oder Belastungen des freien Eigenkapitals vernachlässigbar, relevant jedoch managebar, oder massiv belastend?

Diese und weitere für die individuelle Risikobewertung wesentlichen Fragen sind im Rahmen realistischer, aber auch herausfordernder Szenarien zu analysieren. Eine Überprüfung der Finanzierungen anhand von Risikoszenarien sensibilisiert das Management nicht nur für möglicherweise bestehende Verbesserungspotenziale, die in der aktuellen Lage auf den Finanzierungsmärkten auch noch umgesetzt werden können, sondern kann auch Teil der Argumentation gegenüber Aufsicht, DPR und den eigenen Aufsichtsorganen sein.

In Analogie zu einer Versicherung, die man nicht abschließt, weil man den Eintritt des zu versichernden Ereignisses erhofft, bleibt zu hoffen, dass die Risikoszenarien, die im Rahmen der Überprüfung der Finanzierungsstrukturen zugrunde gelegt werden, nicht eintreten. Angesichts der unverändert zyklischen Natur von Immobilienmärkten nicht rechtzeitig ein solides Risikoreporting und -management auch der Finanzierungsseite des Unternehmens installiert und auch "Notfallpläne" durchgespielt zu haben, erschiene jedoch ähnlich kurzsichtig wie die Einsparung notwendiger Versicherungen.  


Veranstaltungshinweis: 
Dieses, aber auch viele weitere Themen des Risikomanagements bei Immobilienunternehmen sind Gegenstand des
ICG Real Estate Board Academy: Seminar I „Operational Excellence“
27.-28. September 2018, 
Hotel am Steinplatz, Berlin. 

Infos dazu: http://www.icg-institut.de/