RECON. Advisory

Blog

Positionen

Immobilienanleihen im Mittelstand – Risiken für Emittenten?

 
shutterstock_136374251.jpeg
 
 


Anleihen gehören seit langem zu den etablierten Finanzierungsformen im Kapitalmarkt. Neben der klassischen Bankfinanzierung werden sie häufig als wesentlicher weiterer Baustein im Finanzierungs-Mix von Unternehmen eingesetzt, seit der Finanzkrise auch zunehmend im Bereich von deutschen Immobilienunternehmen im Mittelstandssektor.

Während im Jahre 2010 von mittelständischen Immobilienunternehmen 10 Emissionen mit einem Emissionsvolumen von ca. € 260 Mio. am Kapitalmarkt platziert wurden, fanden in 2017 schon 22 Neuemissionen mit einem Volumen von ca. € 4,5 Mrd. Aufnahme am Kapitalmarkt (ohne DAX Unternehmen). Die Scala der Emittenten reicht von M-DAX Unternehmen bis hin zu kleinen Aktiengesellschaften, die häufig im ungeregelten Freiverkehr notieren.

Dass sich Anleihen als Finanzierungsinstrument einer solchen Beliebtheit erfreuen wundert nicht.  Für den Emittenten haben Anleihen viele Vorteile gegenüber einer Bankfinanzierung, wie z.B. eine mögliche Auswahl seiner Finanzierungspartner über den Bankensektor hinaus, die Vermeidung von Konflikten mit Großkreditgrenzen bestehender Finanzierungspartner, die mögliche Kombination mit Kapitalmarktmaßnahmen wie z.B. Kapitalerhöhungen.

Neben diesen Vorzügen beinhalten Immobilienanleihen aber auch für den Emittenten einige Risiken, hierauf soll im Folgenden näher eingegangen werden.

Risiken bei Bonitäts- und Bewertungsaussagen:

Bei der Emission einer Anleihe ist der Emittent frei in der Wahl seiner Prüfer, d.h. von Gutachtern, Bewertungsunternehmen, und Ratingagenturen. Die Gutachter und Prüfer erhalten von dem die Anleihe begebenden Unternehmen einen Auftrag und werden hierfür vergütet. Die Bewertung der Risikofaktoren erfolgt zwar im Rahmen eines Regelwerks, z.B. der Ratingregularien des jeweiligen Unternehmens wird aber vom Emittenten und nicht von einer unabhängigen oder kreditgebenden Stelle beauftragt.

Jegliche (i.d.R. öffentliche) Information des Emittenten nach Außen wird nicht nur von den Anleihegläubigern, sondern auch von sonstigen Finanzierern sorgfältig zur Kenntnis genommen. Jede Abweichung oder Zusatz in Informationsgehalt, -qualität und Zeitpunkt kann zu Irritationen und Rückfragen führen. Insofern empfiehlt es sich, die Kommunikationsstrategie sorgfältig abzustimmen und für alle „provider of finance“ identisch und zeitgleich zu gestalten.

 Risiken bei Sicherheiten und Covenants:

Die Besicherung einer Anleihe muss in Einklang stehen zu sämtlichen Verpflichtungen, die der Emittent gegenüber Drittgläubigern eingegangen ist. Hierzu zählen nicht nur die Bestellung von Grundschulden, sondern auch evtl. Pflichten zur Nachbesicherung, Nichtbelastungserklärung oder pari-passu Regelungen. Es empfiehlt sich eine sorgfältige Prüfung im Vorfeld der Emission, auch unter Einbeziehung unterschiedlicher Szenarien, ob nicht mögliche Konfliktfelder in Zukunft entstehen könnten.

Im Anleiheprospekt absolut gegebene Versprechen (z.B. Ausschüttungspolitik / Negativverpflichtung) können die unternehmerischen Freiheiten stark einschränken und sollten vor Abgabe auf Ihre Konsequenzen bzw. alternative Gestaltungsmöglichkeiten hin überprüft werden.

Dies gilt auch für andere Covenants, wie z.B. LTV-Obergrenzen bei Wertveränderungen des Immobilienbestandes. Hier kann eine step-up Lösung (z.B. Zahlung eines „Premium Zinses“) eine bessere Lösung als eine bei covenant-Bruch bedingte Rückzahlung sein.

 Risiken beim Rating:

Prüfungsmaßstäbe von Ratingagenturen sind unterschiedlich. Die Akzeptanz von Agenturen und deren Ratings im Kapitalmarkt ist teilweise nicht uneingeschränkt. Einige Investoren sehen in Ihren Anlagerichtlinien explizit die Ergebnisse bestimmter Ratingagenturen als Investitionsvoraussetzungen vor und schließen implizit andere Ratings aus.

Falls die zunächst gewählte Ratingagentur nicht die Anforderungen eines breiten Segments an potentiellen Investoren erfüllt, kann dies einen Wechsel der Ratingagentur erforderlich machen. Dies kann in der Folge zu erheblichem Aufwand führen.  

Dieser Aufwand kann sowohl auf der formalen- (Berichtswesen / Testate) als auch auf der inhaltlichen Seite entstehen (Einzelkalkulationen / Planungsrechnungen / Worst case Szenarien) und unternehmensintern erhebliche Kapazitäten binden. Er kann auch zum Ergebnis führen, dass die Anforderungen gar nicht oder nur mit zeitlicher Verzögerung zu erfüllen sind (z.B. Erstellung konso-lidierter Zahlenwerke)

Um sich frühzeitig auf evtl. wandelnde Anforderung des Kapitalmarktes einzustellen, sollte diejenige Ratingagentur in Betracht gezogen werden, die die Kriterien des Kapitalmarktes am besten erfüllt und nicht nur aus einer Augenblicksperspektive günstig ist, sowie eine „unkomplizierte“ Liquiditäts-beschaffung in Aussicht stellt.

 Refinanzierungsrisiken:

Wie kann die begebene Anleihe zum Fälligkeitsstichtag zurückgezahlt werden? Die Risikobetrachtung hängt dabei nicht nur von der Bonität des Emittenten sondern insbesondere von der zu diesem Zeitpunkt zu erwartenden Verfassung der Kapitalmärkte ab.

Am 13.9.2018 hat JPMorgan eine zeitliche Prognose für die nächste Finanzkrise gewagt:

 „JPMorgan Predicts the Next Financial Crisis Will Strike in 2020“  (Bloomberg 13.9.2018)

  • A US stock slide of about 20% percent

  • A jump in U.S. corporate-bond yield premiums of about 1.15 percentage points.

  • A 35 percent tumble in energy prices and 29 percent slump in base metals.

  • A 2.79 percentage point widening in spreads on emerging-nation government debt.

  • A 48 percent slide in emerging-market stocks, and a 14.4 percent drop in emerging currencies.

  • Great liquidity crisis

https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-09-13/jpmorgan-sees-liquidity-wildcard-in-gauging-depth-of-next-crisis


Ob diese Effekte so oder auch nur ähnlich eintreten ist ungewiss. Aber für den Emittenten stellt sich die Frage, welche Risiken für ihn im Immobilienbereich relevant sein könnten.

Steigende Zinsen:

Höhere Zinsen haben nicht nur Auswirkungen auf die Ertragssituation des Unternehmens sondern auch auf die Wertansätze in der Bilanz, somit auf die Bonität und das Rating.

Die möglichen Effekte von Zinserhöhungen werden bisher in einigen, wenigen Risikoberichten von Immobilien-Unternehmen als Risikofaktor thematisiert. So finden wir bei unveränderten Bewertungsfaktoren (cap rates) Auswirkungen bei Erhöhung des Diskontierungszinssatzes um 0,25% in der Bandbreite von ca. 2% der Immobilienwerte.

Zusätzlich ist eine Neubewertung von Assetklassen und in der Folge ein Sinken der Immobilienpreise nicht auszuschließen. Es ist nicht unwahrscheinlich, dass sich die Entwicklung einer „yield compression“, die wir in der letzten Dekade bei kontinuierlich sinkenden Zinsen gesehen haben  auch in eine „yield extension“ umkehren könnte. Die Sensitivitätsanalysen einiger Unternehmen zeigen mögliche Auswirkungen bei einer Erhöhung der Kapitalisierungszinsätze um 0,25% von bis zu 5% in der Bewertung ihrer Portfolien.

Schlechtere Ratings:

Eine Verschlechterung von Anleiheratings auf breiterer Front, z.B. in Folge einer konjunkturellen Abkühlung kann zu nachhaltigen Auswirkungen auf die Rahmenbedingungen der Anleihemärkte führen.

Der Effekt von „downgerateten“ Emissionen evtl. auf „non-investment grade“ führt zwangsweise zu Verkäufen vieler institutioneller Anleger und somit zu Preisanpassungen bei bestehenden Emissionen. Diese Emissionen von nun „schlechterer Qualität“ treffen auf eine begrenzte Käuferschicht, die diese Anleihen laut ihren Anlagerichtlinien kaufen dürfen. Schlechtere Ratings führen zu höheren Renditen (high yield bonds) und in der Konsequenz auch zu höheren Anforderungen an Pricing und Sicherheitenpakete für zukünftige Neu- bzw. Anschlussemissionen.

Ob dieser Effekt marginal, oder vielleicht sogar sehr massiv ausfällt hängt von der Breite und Tiefe der konjunkturellen Abkühlung und der hierdurch ausgelösten Ratingverschlechterung ab.

EZB-Ankaufsprogramm:

Nicht zu unterschätzen sind auch die Auswirkungen des ab 2019 erwarteten, veränderten Anleihe-kaufprogramms der EZB, die über die letzten Jahre hochwertige Anleihen in großen Volumina erworben hat. Die Investoren werden damit künftig wieder eine größere Auswahl an Anleihen besserer Qualität, mit guten Ratings und anderen Covenants haben.

Wie sich Immobilienanleihen im Mittelstandsbereich gegen die Qualitäten von z.B. Corporate Bonds mit Ratings von S&P, Moodys schlagen werden und wie der Einfluss auf die Rahmenparameter, Zins und Sicherheiten für Anschluss- oder Neuemissionen sein wird, bleibt spannend.

Verfassung des Immobilienmarktes:

Neben den Risiken der Verfassung des Kapitalmarktes zum Stichtag wird die Situation am Immobilienmarkt von Bedeutung sein. Fällt der Zeitpunkt der Anschlussemission in ein Umfeld sinkender Preise, sinkender Mieten, also eines Abschwungs am Immobilienmarkt, verändert dies die Rahmenparameter für Emittenten und Investoren im Hinblick auf Rückzahlung und Anschlussfinanzierung erheblich. Der Anleiheschuldner muss zum Stichtag zurückzahlen und dies wird in der Regel über eine Neuemission erfolgen.

Während bei einer originären Bankenfinanzierung Gespräche über eine Prolongation des Kredites und- oder eine Anpassung zu veränderten Rahmenparametern eine nicht nur theoretische Möglichkeit sind, scheidet dies bei einer Anleihe schon aufgrund der größeren Anzahl von Gläubigern tendenziell aus.

Der Anleiheemittent muss sich in diesem Szenario erneut mit seinen Bonitäts- und Verzinsungspara-metern dem Votum des Kapitalmarktes „stellen“.

Bankenfinanzierung nicht automatisch Plan B für die Refinanzierung:

Dass eine Bankfinanzierung im Falle einer Eintrübung der Kapitalmärkte eine realistische Alternative ist, darf bezweifelt werden. In einem solchen o.a. Szenario werden sich auch Banken grundsätzlich in Zurückhaltung üben und Kredite noch restriktiver vergeben.

Darüber hinaus offenbart der Emittent mit einer Refinanzierungsanfrage statt einer erfolgreichen Anschlussemission dass er am Kapitalmarkt „durchgefallen“ ist. Die Botschaft an die „banking community“ ist negativ.

In der Konsequenz kann die Anleihe in diesem Szenario die Wirkung eines „Brandbeschleunigers“ haben, die kaum eingedämmt werden kann.

Der Emittent steht evtl. nicht nur ohne Anschlussfinanzierung da, sondern muss auch damit rechnen, dass sich Banken ihm gegenüber auch bei anderen evtl.  bestehenden Finanzierungen vorsichtiger verhalten oder Neuanträge nur noch mit verschärften Auflagen genehmigen.

In der Konsequenz umfasst die Vorbereitung auf eine Emission auch die Prüfung ob unter mehreren denkbaren Szenarien eine Anschlussemission realistisch am Kapitalmarkt platzierbar ist.

Weiterhin muss die Ausgestaltung der Anleihe ausreichende Flexibilität und Gestaltungsmöglich-keiten (Kündigungsrechte / Prolongationsrechte / Wandlungsrechte- bzw. pflichten) enthalten, um dem Emittenten einen Ausweg aus einer Krisensituation zu ermöglichen.

Fazit:

Die Beobachtung und Beherrschung der Risiken bei Anleihen ist für Emittenten von großer Bedeutung. Die Prüfung des Emittenten sollte nicht nur vom Fortbestand einer ungetrübten Situation am Kapitalmarkt ausgehen, sondern auch Stressszenarien mit einbeziehen.

Die Immobilienanleihe nach der Emissionsentscheidung nur „auf Wiedervorlage“ zu legen, wird im Rahmen eines sorgfältigen Risikomanagements nicht ausreichend sein.

Eine Beurteilung im Rahmen eines Risiko-Screenings kann hier Klarheit schaffen und Impulse für rechtzeitiges Handeln setzen.

 

 
Frank Lamby